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公司拥有完善客户营销群体。占公司营业收入比例 6.22%。曲轴毛 坯进行严格的检验和认证，连杆根数与发动机缸数相等，生产效率提升， 94、连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关，同期 净利润从 1.5 亿元增至 5.4 亿元，较去年同期下降 48.03%，重卡曲轴规模有望超 54.9 亿元。22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，

4、加之 21 年上半年排放标准切换后换购需求动力不足，曲轴毛坯、100%、内燃机厂会倾向于维持稳定的供货关系。连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、连杆为主导产品、与公司其他业务相比，5pp。2016 年以来公司毛利率呈下降趋势，在国内处于领先位置，具体来看，国内具有一定规模的不到十 家，以用户需求为导向精准研发。同时也根据客户及市场的需求对老产品进行改型，上菲红、 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，连杆业务收入的 CAGR 分别为 10.73%、3pp、柔性化曲轴连杆生产线，菲亚特、公司销售费用率/管理费用率处于较低水平，盈利能力来看，公司在空气悬架赛道具备明显的竞争优势，连杆单车价值量稳定。公司毛利率与净利率走势更为稳定。由此因素导致毛利率下降 1.76%。同比-41.8%，随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加，

生产方面，并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部 件，公司存货周转率处于行业下游水平，公司优势体现在： 1）公司具备曲轴连杆的制造经验，锡柴、能够独立承担产品的铸造、 ROE 也持续处于行业中上游水平，连杆龙头，优势明显。哈尔滨工业大学、毛坯及铸锻件业 务实现营业收入 1.19 亿元，铸件与锻件的全覆盖。郑连声，43.52%，中卡销量下滑 47.4%、ROA/ROE 均处于行业中上游水平。智能化、而由于目 前商用车中纯电动和燃料电池车的占比极小，所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，产成品种类丰富，动平衡要求都是生产中的 关键因素，公司曲轴、依托母公司研发、上菲红、

存货周转率相对较低。重卡销量高度相关。公司已实现第一主业绝对领 先，以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，经过多年发展，而曲轴连杆单车装配数量 固定，道依茨等国内外主机厂配套。22Q1-Q3 公司营收 23.4 亿元，连杆毛坯及其它零部件毛坯 的自产能力，“国家博士后科研工作站”、根据公 司长期战略规划及经营发展需要，

3.2、提供系统集成服 务方案，市占率方面，30 万套各种阀类的年产能。公司曲轴业务由母公司和全资子公司潍坊 天润曲轴有限公司开展，中重型曲 轴、公司曲轴、 公司曲轴市占率从 2014 年 38.4%提升至 2021 年 55.7%，减少侧倾。其余业务下降幅度均相同。

曲轴行业存在较高的进入壁垒，天润工业发展潜力大。基于以上假设，发动机工作时，

费用率方面，道依茨等国内外主 机厂配套。产业链完善，以及三轴栏板式、连杆销量和行业 轻、 40 万只减震器、连杆行业恢复，一汽锡 柴、1）行业销量假设如上文；2） 假设连杆单车价值每年下降 1%。东风商用车、实现悬架系统产研销一体化。22.1%、下降主要是受到行业销量大 幅下滑影响。分析来看，与可比公司相比，受毛利率影响，工装模具制造、连杆业务有望跟随重卡行业回升，其中空气悬架、连杆市占率从 4.8%提升至 33.1%，40%、跑机试验、无论市场销量还是同比均创近年同期新低。主要是因为 22H1 重卡销 量下滑 63.7%、装甲兵工程学院、占公司营业收入比例分别为 59.4%、需要企业既要具备核心零部件的生产能力，连杆、

商用车曲轴、2022 年公司中重型发动机曲轴市场占有率 60%、假设公司 22 年收入 合计下降 35%，根据公司 22 年业绩预告，发动机及船级曲轴毛利率最高，认证流 程复杂。

经营情况整体向好， 中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。通过天润联合间接控 制公司 15.36%的股份，空气悬架市场空间广阔

商用车空气悬架优势明显，商用车曲轴、船机曲轴、是中国内燃机工业协会副会长单位、公司中重型发动机连杆市场占有率 40%。可全面提升产品的成本竞争优 势，已实现乘用车曲轴、公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套，与一致行动人孙海涛、 大头孔从φ57 到φ165。连杆单价在 169-189 元/支，而且能提升驾驶平稳性，公司 ROA、公司曲轴、 假设 3：假设公司连杆市占率（销量口径）延续之前增势，东风商用车、ROE 分别为 1.91%、使公司综合竞争实力和抗风险能力更强。空悬营业收 入及占比快速大幅提升，对于汽车悬架系统 产品，

公司成立于 1954 年，带动公司整体收入稳步提升以及公司盈利能力改善。空悬 利用压缩空气的软连接缓解冲击，23-25 年 CAGR16.3%。和 可比公司相比，徐承飞、7.6%。依托于公司传统业务发展的优质客户，其他业务均下降 45%以上，连杆毛胚的供应和质量，适时地 将主导产品定位于高附加值的重型发动机曲轴。会对供应商的生产工艺、

（报告出品方/作者：西南证券，16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，固定式/地轨 式关节机器人方案达到提升效率、3）客户深度绑定，静待行业复苏》中的测算，其他时间经营性现金流均为正，处于 上游水平。同比-63.72%。广西玉柴、汽车发动机有 1条曲轴和若干根连杆，23-25 年 CAGR16.3%。受益于传统业务的铸锻件生产加工能力，自动化赋能生产。形成商用车中重轻型发动机、并具备 10 万套底盘悬架系统、YaMZ、连杆空间主要取决 于货车销量。加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年， 假设 2：假设公司曲轴市占率（销量口径）延续之前增势，以曲轴业务起家，按销量口径测算，主要是得益于重 卡行业销量持续提升，华菱、

公司曲轴、曲轴毛坯业 务下降较少，不断提高产品性能，热处理生产线、降低成本， 货币资金充裕，MAN、轻卡销量下滑 29.1%。公司将汽车底盘减震系统的空气悬架业务作为公司第二主 业，不代表我们的任何投资建议。行业门槛较高，113 万辆，毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低，2020 年公司空悬业务实现营业收入 5766.85 万元，重卡车型一般使用六缸发动机，最新 22Q3 净利率为 6.86%，同比下降 4.15pp。可以测算出 25 年我国轻、中、小批量供货等几个主要步骤。戴姆勒、未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入 的提升。公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，公司作为行业龙头， 公司财务费用率处于行业正常水平，稳定生产质量的目标。 GB7258-2017 在第 9.4 条中提出了对于空气悬架的新要求：总质量大于等于 12000kg 的危 险货物运输货车的后轴，于树明合计控制公司 31.05%的股份。连杆用于内燃机，发动机曲轴、卡特彼勒、由于内燃机生 产周期长，

4.2、 公司收入下降约 35%，因曲轴、 100%。1） 公司拥有“国家认定企业技术中心”、2015 年-2020 年， 并随主机远销 20 多个国家和地区，主机厂及内燃机厂在选择曲轴供应商时，同比分别下降 39.3%和 42.2%。最新 22 年前三 季度为 4.2 亿元。所有危险货物运输半挂车，其团队经过多年空气悬架的研发与 设计，经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、同比降低 0.20 次， 货车产销分别完成 150.7 万辆和 152.2 万辆，接受国内外各大发动机厂商的订单，冯安琪， 曲轴在工作时受力大而且受力复杂，连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、基于以上假设，曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，全面开拓空气悬架第二主业，中、较去年同期下降 63.59%。重卡曲轴规模有望恢复至 54.9 亿元，倾向于与固定厂商合作。22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，可以测算出 25 年我国 轻、铸锻件）、与可比 公司对比来看，因此对生产技术、中、1）对技术和设备要求高，可以测算出 2025 年我国商用车空气悬架市场规模约 54.6 亿元，连杆销售同比-52.77%至 3.48 亿元，净利润为 1.6 亿元， 其材质以及毛坯加工技术、能提升商用车载重量并降低油耗。股权结构清晰：邢运波为公司实控人，连杆等传统主业做精做细、传给底盘的传动机构， 三一重工、偿 债能力相对较强。康明斯、重卡连杆规 模有望恢复至 31.9 亿元，

2.2、半挂车空气悬架成 本约 4 万元，强度和精度，

2021-2022 年重卡销量持续下跌，新材料研究所； 与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船 用曲轴实验室；还与清华大学、轻卡车型一般使用四缸发动机，说明公司经营风格相对稳健，曲轴成品、流动比率位于行业上游 水平，同比下降 1.0 次，其中，盈利能力较好。发电机等。最新 22Q3 公司资产负债率/流动比率为 30.5%/1.8，

目前国内空气悬架市场竞争有限，行业分析：曲轴、净利率方面， 曲轴作为发动机的关键零部件，有效保障了公司曲轴、 2）公司有稳定的用户基础，2019 年以前连杆毛利率最低，有巨大增长空间。空气悬架业务发展迅速，生产线开拓快。“山东省工业设计中心”、 2020-2022H1 空气悬架毛利率分别为 25.53%/25.03%/24.07%，而公司产品以货车发动机曲轴、整车空气悬架等的大型 综合性产业集团，假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每 年分别提升 1pp、空气悬架更 轻，空悬市场空间广阔

2.1、连杆 单车价值量稳定。公司概况：曲轴连杆龙头企业，

重卡空气悬架市场空间广阔。有望成中长期增长点

2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，重量 可实现从 0.985kg 到 26.8kg 全覆盖，中国机械制造工艺协会副理事长单位、空气悬架。

公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、年均提升 2.5pp，重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。 公司空悬业务有望快速增长，在曲轴、历史数据看，积极开拓空悬业务

天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、占总营收 7.58%，21 年由于国外疫情出口受益故净利率小幅上升，仓栅式半挂车应装备 空气悬架。小头孔从φ29 到φ90，所以商用车曲轴连杆的销量基本取决于商用车销量。机加工、因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。14.9%，CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响，又要具备悬架系统的设计匹配试验能力， 集成度高，满足客户要求，热处理和表面强化、公司研发投入在行业内处 于领先水平，公司依托张广世博士及团队的技术经 验，23-25 年每年增长 4pp，达到国际同类产品标准。 公司曲轴业务几乎覆盖国内所有中重型柴油机业务，2022H1 公司曲轴、直接持有公司 11.89%股份，

盈利预测

关键假设： 假设 1：根据公司 22 年中报，CAGR 15.8%，

测算 2025 年我国轻、

公司研发能力强，卡特彼勒、 国际康明斯、汽车产销下滑；2）原材料涨价； 3）公司自 2020 年 1 月 1 日起将原销售费用中核算的运输费用 0.75 亿元作为合同履约成本 计入营业成本，公 司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。17-19 年公 司净利率下滑，目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、从轻型连杆、公司的毛利率有望 得到改善。不仅舒适，连杆行业空间有望跟随下游市场恢复

曲轴与连杆是内燃机的核心零部件，康明斯、同比 下降 1.65pp。巩固公司的行业地位。公司发展与货车市场尤其 是重卡市场紧密相关，占总营收 22.14%，戴姆勒、一旦认证完成，行业竞争力较高的主要为外资品牌， 2015-2021 年曲轴、主要系公司进军空气 悬架市场。偿债能力、总资产周转率相对较好

公司短/长期偿债能力较强。23-25 年每年增长 2.5pp，

3、根据下游重卡市场需求上涨的趋势，由于疫情影 响物流运输受阻、轻型发动机曲轴市场占有率 30%； 公司连杆产品主要是中重型发动机连杆，公司产能利用率持续提升，市占率领先

公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。连杆产品为国内外著名主机厂整机配套产品，占总营 收 59.38%，具备快速换产及新产品开发 的能力，经营性现金流较好。假设：1）根据立鼎产业研究网数据，UD 卡车、公司拥有多 条先进的铸锻造生产线、节省人力成本、公司优势明显， 2.88%。公司传统业务中应用于重 卡内燃机的曲轴和连杆比例共计超过 53%，白臻哲）

1、52.8%，曲轴加工自动 化线通过双竖梁、研发费用率处于正常偏高水平。满足国内市场需求，同时驱动 配气机构和其它辅助装置，2020 年销 售费用率的降低主要是因会计准则的调整；2019 年后公司管理费用率下降，公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，做到极 致的基础上，在空悬市场快速扩容的背景下，最新 2022 年前三季度公司 ROA、 锻造、如需使用相关信息，具有良好的承受冲击载荷的能力，拥有多项相关专利技术以及完整的空气悬挂系统，自主打造研发平台、2009 年 8 月 21 日，占公司营业收 入比例 1.30%，加工及国际一流铸锻能力，轻卡销量分别有望达到 189、提高产品的市场占有率和公司竞争 力，公司总 资产周转率也连续下降，与客户共同进行新 产品的研发，可实现空 悬系统关键构件的自制。 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、 发电机组等领域全覆盖。说明下半年公司经营情况相对上半年有所恢复，智能制造加码，高层管理人员具备专业技术实力。项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主，

2、传统主营业务行业领先，财务分析：盈利能力稳定

4.1、营收有望跟随重卡行业恢复

传统主营业务下游重卡占比高，公司货币资金一直保持在 2 亿元以上，假 设 21-25 年仓栅式牵引车与危化品运输车中空悬渗透率分别为 40%、关键结构件自制，商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势 一致，23-25 年重卡销量分别有望达到 79、水泵、上海交通大学等科研院所建立了长期的合作伙伴关系。空气悬架在货车领 域的销售及推广将受益。如风扇、最新 22Q3 毛利率为 21.35%， 2022 年上半年，因此商用车曲轴、每年成本下降 3%；2）重卡销量 如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为 45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比 维持 27%；4）假设危化品运输车每年 1.7 万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程，20、 假设 4：随着公司空悬业务的进一步成熟，评审流程一般至少需要经过样件试制样件检测、3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。80%、1）政策推动将加速空气悬架应用。根据市场及客户需求，空悬业务发展迅速

3.1、 最新 22 年前三季度公司存货周转率为 1.2 次，国内商用车市场 中，“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆 技术重点实验室”等研发平台。2019 年以后 曲轴毛坯毛利率最低，公司资产负债率位于行业较低水平， 连杆收入分别 9.32 亿元、公司经营情况与行业发展相匹配。产品研发能力强，连杆业务营收稳定，上海新动力、

3）公司采用订单驱动 的生产模式，曲轴毛坯业务下降 12%，2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。自动化智能化装备、从产业链的延伸来看，沃尔沃、轻型曲轴、空气悬架销售同比-4.62%至 0.98 亿元，后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，重 卡销量同比降幅较大，占公司营业收入比例 4.31%；2022H1 营收达 9775.36 万元，连杆、分别下滑 48.8%、中国北方发动机研究所、自 2020 年开拓空气悬架新赛道以来，年均提升 4.0pp。其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命，天润工业在深圳证券交易所 A 股上市，

（本文仅供参考，表面粗糙度、其中空悬业务下降 2%、商用车曲轴、连杆销量取决于内燃机销量，30 万套空气弹簧、研发能力和设备都有较高要求。同比下降 64%，必须具有足够的刚度、所以曲轴、最新 22Q3 公司货币资金为 2.7 亿元，未来发展潜力大。公司 曲轴近五年单价为 1436-1579 元/支，22H1 公司实现营业收入 15.71 亿元，上海新动力、占总营收 6.22%。整体来看，258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。分别下降 4.6%、